“所谓实质大于形式，功能监管等强调，是说发起主体并不管你是哪类机构，而是你的行为属于这个法律范畴，就应当被纳入监管，”一位接近监管层的券商资管人士表示，“比如现在不少P2P对外发理财产品，这种行为法理上也应该属于一种类证券化活动，应该从属于证券法监管。”
ICO（Initial Coin Offering，初始数字资产发行）活动的监管在海外酝酿了新变化。
7月25日，美国证券交易监督委员会（SEC）通过发布调查报告对ICO活动声明了监管权，其表示目前虚拟组织发起的邀请及销售仍然属于美国证券法律管辖范围以内的活动。
SEC的上述监管表态意味着ICO仍然属于证券活动，同时与之形成的数字资产的证券属性或亦被强化。
事实上，这项数字资产界从IPO概念引申而来的融资活动，其监管问题一直存在争议；而在国内，ICO活动的融资规模和投资者范围也在不断扩容，在业内人士看来，SEC的报告或许也对国内的ICO监管带来一定的参考作用。
从属“功能监管”思路
SEC对ICO的警示报告，起源其针对一项名为“The DAO”的ICO项目调查而来，该项目去年曾一度创下ICO的规模记录，但后来因漏洞遭遇攻击而终止。
SEC在报告中指出，虽然不会对该项目发起指控，但ICO相关方仍然值得警醒。
“我们基于公众利益发布这份报告”，SEC报告认为，从事实和环境看，联邦证券法律适用于包括区块链技术在内的多种情形，不会因为“组织形式”或“技术创新”而发生改变。
在SEC看来，是否属于证券活动，取决于事实和环境，特别是交易的经济属性，因此ICO或Token Sales（代币销发）行为均需从属于证券法监管。
其实早在今年4月份，21世纪资本研究院就曾发布报告《非主权数字货币定价研究：比特币目前还不是“币”》提出判断，作为数字资产的比特币，其属性更倾向为一种“类证券的投资标的”。
业内人士指出，SEC的表态或进一步强化了ICO及比特币、以太坊等数字资产的证券特征。
“报告应该是对ICO行为监管归属权的一次认定，不过ICO属于新生事物，其具体的监管形式还有待观察。”中银律师事务所一位律师表示。“不过如果认定ICO属于证券活动，那么所产生的数字资产的‘证券’属性无疑将被进一步增强。”
这一定调显然和国内监管部门在资产管理等创新金融领域反复重申的“实质大于形式原则”不谋而合。
“对证券行为的认定取决于‘事实和环境’，这显然是强调金融活动的实质，而非形式。”北京一家数字资产运营平台人士强调。“这种表态体现了一种功能监管、行为监管的思路。”
不过和传统证券活动有别，作为新生事物的ICO在监管方面有多重难关需要化解。SEC就在另一份针对投资者的报告中指出，“ICO项目的投资在识别防范欺诈、盗窃行为上具有一定难度，虽然证券法保护这一行为，但实际可供给的保护能力仍然有限。”
这种担忧并非没有道理，数字资产及区块链的技术完善性、分叉风险正是ICO过程中的不确定性。
21世纪经济报道记者获悉，部分国内投资者曾以以太坊参与DAO项目募集，但项目失败后，以太坊一度出现分叉，形成以太坊（ETH）和经典以太（ETC）两种数字资产，而这一方面让以太坊价格出现腰斩，另一方面也给部分投资者的退款带来麻烦。
“面临的风险是双重的，一是分叉带来的价格风险，二是分叉变成两种代币后，追回退款事宜存在更多麻烦。”一位曾参与DAO项目的投资者坦言。“但这个技术风险在ICO里也是互为因果的，因为DAO项目的失败也是导致以太坊分叉的间接原因。”
国内ICO激增待解
在前述数字资产平台人士看来，SEC基于功能监管提出将ICO纳入证券法序列，也可为国内的ICO问题提供参考。
事实上，国内ICO活动的暗中激增，也在引起监管部门的重视。
据国家互联网金融安全技术专家委员会（下称专委会）7月25日发布《2017上半年国内ICO发展情况报告》称，ICO融资规模和用户参与程度也呈加速上升趋势。
数据显示，2017年以来，通过上述平台完成的ICO项目累计融资规模达63523.64BTC、852753.36ETH以及部分人民币与其他虚拟货币；而以2017年7月19日零点价格换算，折合人民币总计26.16亿元，累计参与人次达10.5万。
而在规模膨胀的背后，相应的信披、风险应对等机制空白却有待填补。
专委会就在报告中坦言，“ICO存在诸多潜在风险，包括项目失败或跑路导致的资金损失风险、价格剧烈波动引起的金融风险、借ICO进行的诈骗、非法集资等违法犯罪风险等。”
“目前ICO市场是不健康的，大量投资者盲目涌入，没有建立起正确的风险认识，”数字资产交易平台OKcoin币行副总裁田颖也表示，“市场目前最缺少的还是投资者教育，还有投资者对区块链技术的了解和认知；同时还要建立起一定的市场披露机制。”
不过，国内ICO行业发展共识也在逐渐成型。7月25日，贵阳、中关村等6家区块链联盟或研究组织联合发布了国内首个区块链ICO共识“贵阳共识”。
另一方面，监管也在提升对ICO现象的关注。央行数字货币研究所所长姚前曾在上海新金融研究院（SFI）内部课题评审会上公开表示：“从制度建设出发，我们应该尽快在法律上给予ICO一个说法，一个完整的监管框架，对于促进整个区块链行业健康发展非常重要。”
姚前曾对此建议称，要建立额度管控、白名单管理、融资计划管理、信息披露等机制，并强化中介机构监管及国际间监管合作，以“监管沙盒”的形式进行ICO监管尝试。